兴业银行黄金周报（11.10——11.14）
一周金市回顾 国际金市：金价窄幅震荡，周五美国商品零售额数据打压美元，由此刺激金价反弹。
价格走势
周一至周四，金价呈现窄幅震荡向下的走势，周四金价一度逼近700美元大关。但是周五美国商品零售额数据坏于市场预期令美元承压，从而刺激金价反弹，报收于742.1美元/盎司。
投资者动向
从COMEX期货市场的总持仓变化来看（表1，这里持仓是期货头寸和经过Delta调整换算为期货头寸的期权头寸的之和），本周期货总持仓较上周大幅下
滑2.16%,再创08年以来的新低，这表明投资者正在不断从黄金期货市场中撤出。我们认为短期内期货持仓水平难以扭转下滑势头，或将看到年内新低水平不
断被刷新。
表1 COMEX期货市场总持仓变化（单位：万手）
| 本周 | 周变化 | 本年最高 | 本年最低 | 95年以来最高 | 95年以来最低 |
| 47.07 | -2.16% | 76.38 | 47.07 | 76.36 | 14.35 |
数据来源：CFTC，兴业银行资金营运中心研究处
本周国际期货市场基金净多头持仓从上周的7万手大幅萎缩至6.1万手，下降幅度达到13.54%。从COMEX黄金期货市场的持仓变化来看（这里持仓是
期货头寸和经过Delta调整换算为期货头寸的期权头寸的之和），市场做多气氛随着投资者的不断离场而减弱。由于短期内难以看到全球金融市场转稳的迹象，
因此我们预计随着投资者的不断离场短期内基金净多头持仓仍会下滑。
从全球规模最大的Street-tracks黄金ETF的黄金持有量变化来看，本周黄金持有量为748.94吨，较上周小幅下降0.27吨。到目前为止，投资Street-tracks黄金ETF的机构投资者尚未有大幅赎回的迹象。
黄金租借市场
本周1月远期黄金租借率和1月美元LIBOR均大幅下滑，但是由于黄金租借率的下滑幅度大于美元LIBOR，两者之间的利差扩大30个基点。较远端的
12月GOFO与美元LIBOR之间的利差本周五较上周扩大约10个基点（图1）。1月美元LIBOR的下滑表明美元的流动性紧张局面有所缓和，而目前
0.02%的1月GOFO的超低水平则表明黄金租借市场的流动性仍较为充裕。
图1 远期黄金租借率（GOFO）与美元LIBOR的对比（单位：%）
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
国内金市：人民币窄幅波动，正向跨市套利空间持续放大。
国内黄金期现货市场和香港期货市场基本追随国际市场走势（图2，需要说明的是，由于国际日期变更线的存在，国内金价往往受到前一交易日美国市场的金价走
势的影响，因此在图2中表现出的国内金价滞后国际金价很大程度上是忽略国际日期变更线的结果。）。本周人民币小幅走强，黄金正向跨市套利空间有所放大（图
3，为了更加贴近黄金跨市套利操作，我们计算的国内外黄金市场价差是在统一度量单位和标价货币后的国内收盘价减去前一交易日纽约收盘价）。
图2 最近30个交易日国际金价（左轴：美元/盎司）与国内金价（右轴:元/克）对比
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
图3 上海0812期货-纽约0812期货价差（左轴：美元/盎司）与人民币对美元汇率（右轴）
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
热点聚焦：金融危机与黄金避险需求：逻辑与启示一个小结
在过去三期周报的热点聚焦栏目中，我们连续考察了1994年墨西哥金融危机和、1997年东亚金融危机期间危机和乌克兰抢金风潮中冲击有关各国居民的黄
金避险需求的表现和近期的乌克兰抢金风潮，在本次周报中我们尝试着对我们的研究做一个小结，我们发现：在金融危机导致本币大幅贬值的背景下，墨西哥、韩
国、泰国和印尼的实物黄金投资和金饰需求都出现了大幅的下降，避险需求导致居民增持黄金的论点没有得到数据的支持，乌克兰的抢金风潮是外汇管制约束下居民
无法持有外汇只能以黄金为替代的产物，而危机期间实物黄金投资和金饰需求的大幅下降意味着收入下降效应占主导或者居民更倾向于持有国际货币资产对冲本币贬
值风险。
这样的结论似乎有些令人费解，也与我们一般观念中的黄金避险特征不符。如何解释数据与我们一般观念之间的差异呢？我们还是回
到经济金融危机下避险需求对金价影响的逻辑链条：经济金融危机"一国实体经济下滑或者货币供应失控"一国货币贬值风险"抛出纸币购买黄金的避险行为。
根据以上黄金避险需求的逻辑链条，我们可以发现认为金融危机下的黄金避险需求对金价的影响并不是那么直截了当并不明显可能源于：
首先，当一国实体经济急速下滑时，人们的收入减少，即既便其购买黄金的主观意愿强烈但客观购买能力下降。而当一国金饰需求和实物黄金投资需求因为收入减少而下降时，自然谈不上对世界金价的推高作用了，且不说该国的黄金消费占世界市场的份额。
其次，当金融危机冲击一国时，该国居民可以通过持有相对强势的国际外币资产或持有黄金来对冲本币贬值风险，黄金并非是唯一的避险渠道，而且从交易成本上
国际强势货币相对黄金具有一定的优势。当本币急速贬值时，以国际货币计价的黄金本币价格上升从而起到了避险作用，而这一避险效果同样可以通过持有国际强势
货币资产来实现。持有国际强势货币资产对冲本国货币贬值，是许多不存在资本管制或资本管制宽松的新兴市场国家居民常用的手段（最明显的事例是上世纪90年
代的拉美货币美元化和俄罗斯激进改革前期美元在交易中的运用）。
最后，在全球性危机中虽然各国经济走软或者各国货币当局的扩张性货币
政策在理论上会使得黄金对于所有纸币的保值作用上升。但是由于黄金已经退出货币流通（黄金尽管具有货币的残余属性，但是毕竟不是货币，现代社会中直接运用
黄金作为交易双方大额支付手段的场合相对较少）且汇率是两国纸币的相对价格，因此只要存在一种国际货币能被市场各方接受（美元、欧元、日元或者其它），那
么采用该种货币对冲其它货币贬值比起黄金避险具有交易成本的优势同样是可行的。如果这种被市场各方接受的国际货币是美元，由于美元是黄金的计价货币，那么
避险需求引发的美元升值反而会对金价构成向下压力。
由此我们不难理解墨西哥金融危机和东亚金融危机中相关国家危机冲击各国黄金避险需求的下降：危机冲击各国的居民一方面可以通过持有国际强势货币对冲本币贬值而另一方面受制于收入下降其黄金客观购买能力下降，以上两种因素的共同作用导致了黄金避险需求的下滑。
当然在考察墨西哥金融危机和东亚金融危机时，我们也不能忽视以上两次危机与目前次贷危机的不同：墨西哥危机和东亚金融危机虽然对世界金融市场产生了较大
冲击，但是本质上仍是发生在新兴市场国家的区域性金融危机，相比之下目前的次贷危机不仅发端于全球经济金融中心美国并且越来越具有全球危机的特征。
因此，如果说在墨西哥和东亚金融危机中墨西哥、韩国等国居民可以通过持有强势的美元来对冲本币贬值，那么在次贷风暴中由于美国首当其冲，那么黄金避险需求会不会表现出与之前的金融危机不同的特征呢？
我们认为当次贷危机发展为全球经济金融危机时，纸币仍然是交易媒介仍然是纸币而不是黄金，在这样的前提下最终总有一种国际货币为市场各方接受（且不论是
美元、欧元、日元或者其它），那么各国投资者和居民仍有很大的动力以此种强势货币作为对冲工具，这将极大地削弱黄金的避险需求。次贷危机中黄金成为投资者
避险需求首选的品种只有在如下情形下才能成为可能：那就是随着全球经济的衰退，投资者对于所有纸币都失去信心转而持有黄金。然而，我们认为这种极端情形在
现代社会经济条件下出现的概率较小，并且只可能是市场还未寻找到一种各方认同的国际强势货币前的过渡状态。
综上所述，交易成本较高和
收入效应的负面冲击，使得“避险需求推动金价高位运行”其实并非金融危机环境中顺理成章的故事情节。但是，黄金作为一种与工业经济活动关联相对较弱的商
品，其中长期走势主要与美元周期相关，因此其价格的稳定性要优于受经济周期冲击较大的原油、铜、铝等工业商品和股票市场。从这个意义上说，黄金的避险价值
是通过相对于其他投资品种较少受经济周期冲击在中长期才体现出来的。
我们不妨用身边的数据来做个计算，我们以上海黄金交易所交易的纯
度为99.95%的黄金品种（简称95金）作为黄金的代表，而以上证综合指数（简称上证综指）作为股票市场总和的近似，来比较黄金与股指的长期投资收益。
我们就分别以02年12月31日和07年10月16日（本轮A股牛市最高峰）为起点而以08年10月28日为终点，来比较相同投资期限内持有黄金和投资股
指的投资收益。
02年12月31日和08年10月28日，上证综指分别报收于1357.65和1771.82，而95金则报收于
92.37元/克和168.98元/克，在将近6年的时间中上证综指上扬了30.51%而同期95金上涨了82.94%。尽管在这段时间里A股和黄金市场
都经历了一轮牛市并且从顶峰急速回落，但是从长期投资策略的效果来看持有黄金仍然优于投资股指。如果我们以07年10月16日本轮A股牛市的顶峰为起点比
较持有黄金和投资股指的收益，黄金的相对稳定性就看得更加清楚。从07年10月16日至08年10月28日，上证综指从6092下滑至1771，跌幅高达
70.93%，而同期金价跌幅为9.42%。因此，尽管金价从高位下行使得短期黄金投资者蒙受了相当的损失，但是黄金相对较小的跌幅仍然体现出了持有黄金
的中长期策略相对于投资股指的稳定性。
投资建议
基本面分析
下周美国CPI、欧元区贸易余额和
PMI制造业和服务业指数等经济数据的发布都会对欧元兑美元的汇率产生短期冲击从而影响金价。我们认为下周美元仍会持续盘整态势，但是其波动区间将会随着
欧美经济数据的发布有所放大。如果欧元区经济数据坏于市场预期而美国通胀水平又如市场所料大幅回落，那么我们认为由此带来的美元走强将令短期金价承受一定
压力，700美元的关口可能不保。
预测区间
我们预计国际黄金现货一周阻力位763.11，支撑位682.40，国内黄金T+D一周阻力位167.96，支撑位153.29。
（责任编辑：姜海峰 chinaeditors#bankrate.com 如需给编辑发邮件，请将前面编辑邮箱地址中的“#”改为“@”）
欢迎进入银率社区参与互动讨论
