一周金市回顾
国际金市：美元走势稳定，金价窄幅波动中收低。 价格走势：
本周美元走势平稳，
国际金价在窄幅波动中收低，周五报收于736.65美元/盎司。本周美国ISM制造业指数、ISM非制造业指数和非农就业人数等经济数据均坏于预期，但是
由于欧元区的经济数据同样不令人鼓舞，加上欧洲央行周四降息50个基点加剧了市场对于欧元区经济的担忧，美元走势相对平稳。
投资者动向：
从COMEX期货市场的总持仓变化来看（表1，这里持仓是期货头寸和经过Delta调整换算为期货头寸的期权头寸的之和），本周期货总持仓如我们所预期
的小幅下降0.50%,达到本年新低。我们认为目前投资者大举进入黄金期货市场的意愿较弱，预计下周总持仓仍持续下降态势。
表1 COMEX期货市场总持仓变化（单位：万手）
| 本周 | 周变化 | 本年最高 | 本年最低 | 95年以来最高 | 95年以来最低 |
| 48.11 | 0.50% | 76.38 | 48.11 | 76.36 | 14.35 |
数据来源：CFTC，兴业银行资金营运中心研究处
本周国际期货市场基金净多头持仓较上周大幅下降1700多手，逼近7万手。从COMEX黄金期货市场的持仓变化来看，本周基金持有的净多头头寸继续大幅下滑，市场人气短期内难以大幅提振，我们预计短期内基金净多头持仓仍会下滑。
从全球规模最大的Street-tracks黄金ETF的黄金持有量变化来看，本周黄金持有量为749.21吨，与上周五相同，周内无变化。由于
Street-tracks黄金ETF是通过代表客户的机构参与者进行股份创设和赎回的（个人投资者必须通过机构中介进行赎回），且最小创设和赎回单位为
10万股。这种创设和赎回机制导致了Street-tracks黄金，你ETF持仓并不如期货持仓对于金价变动那么敏感。因此，Street-
tracks黄金ETF的黄金持有量变化对于考察金价中长期趋势更有帮助。需要提醒投资者的是，随着年底的临近，不排除参与黄金ETF投资的金融机构抛售
股份以满足流动性需求，如果这种情形出现黄金ETF持仓将出现跳跃性下滑并会对金价造成较大冲击。对于这种可能的风险，我们将给予持续密切的追踪。
黄金租借市场：
国际黄金租借市场以伦敦金银市场（London Bullion
Market）为核心，货币当局（主要是欧洲国家央行）通过租借市场向商业银行的客户出借其黄金储备并收取利息（利息有黄金实物利息和美元利息两种形
式），其中收取的美元利息被称为远期黄金租借率（GOFO）。因此，GOFO体现了国际黄金租借市场流动性紧张的程度。由于套利活动的存在，一般情形下
GOFO与美元LIBOR走势高度一致且利差很小。如果国际投资者大举进入黄金市场进行避险，那么我们应该可以关注到体现流动性紧张程度的GOFO的上
扬，因此从本期周报开始我们在这个经济金融动荡期引入远期黄金租借率这个观察指标并将其与美元LIBOR进行对比。
远期黄金租借率与
美元LIBOR之间的利差自9月中旬以来不断扩大（图1）。无论是近端的1月GOFO与美元LIBOR的利差，还是较远端的12月GOFO与美元
LIBOR的利差从不到10个bp扩大到目前的100个bp以上。两者之间100bp以上的利差套利机会的持续存在表明国际黄金租借市场与美元国际拆借市
场流动性紧张程度的差异。我们认为1％不到的1月远期黄金租借率和1.36%的1年远期黄金租借率表明国际黄金租借市场的流动性仍较为宽裕，租借市场没有
出现短期黄金供应枯竭的迹象，而美元LIBOR利率则体现了美元流动性的紧张和信用的紧缩。因此，从黄金租借市场上我们尚未观察到国际投资者大举进入黄金
市场避险的迹象。
图1 远期黄金租借率（GOFO）与美元LIBOR的对比（单位：%）
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
国内金市：美元升势趋缓人民币小幅走强，正向跨市套利空间有所放大。
国内黄金期现货市场、香港期货市场基本追随国际市场（图2，需要说明的是，由于国际日期变更线的存在，国内金价往往受到前一交易日美国市场的金价走势的
影响，因此在图2中表现出的国内金价滞后国际金价很大程度上是忽略国际日期变更线的结果。因9月29日-10月3日国内金市国庆休市，图2和图3中出现数
据空缺）。本周美元升势趋缓、人民币小幅走强，因此正向跨市套利空间有所放大（图3，为了更加贴近黄金跨市套利操作，我们计算的国内外黄金市场价差是在统
一度量单位和标价货币后的国内收盘价减去前一交易日纽约收盘价）。
图2 最近30个交易日国际金价（左轴：美元/盎司）与国内金价（右轴:元/克）对比
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
图3 上海0812期货-纽约0812期货价差（左轴：美元/盎司）与人民币对美元汇率（右轴）
数据来源：Bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处
热点聚焦：金融危机与黄金避险需求：乌克兰抢金风潮
在上两期周报的热点聚焦栏目中，我们连续考察了1994年墨西哥金融危机和1997年东亚金融危机期间危机冲击各国的黄金避险需求的表现，发现：在金融
危机导致本币大幅贬值的背景下，墨西哥、韩国、泰国和印尼的实物黄金投资和金饰需求都出现了大幅的下降，避险需求导致居民增持黄金的论点没有得到数据的支
持，而危机期间实物黄金投资和金饰需求的大幅下降意味着收入下降效应占主导或者居民更倾向于持有国际货币资产对冲本币贬值风险。
近期随着次贷危机的寒风刮至东欧，乌克兰爆发了大规模的黄金抢购潮。据乌克兰国家统计局的数据显示，从年初至今，通过乌克兰海关入关的黄金总价值达15亿美元，总重量为18吨，而去年正规进口的黄金总量仅仅是这一数量的三分之一。
乌克兰的抢金风潮是在受次贷危机冲击本币大幅贬值的背景下发生的。由于次贷危机深化引发的外资撤离将可能引发更大幅度乌克兰本币贬值，乌克兰抢金风潮也
包含着本币进一步贬值的预期。乌克兰是实行外汇管制的国家，对于企业的外贸结算和居民购汇有着严格的管理，因此在本质大幅贬值居民又无法便利地获得外汇的
背景下持有黄金不失为一个对冲本币贬值的选择。因此乌克兰的抢金风潮是在外汇管制的约束下出现的，而外汇可自由兑换国家的居民则可以选择持有国际强势货币
避险。
尽管乌克兰并非是一个如同印度、中国一般的黄金重量级消费国，但是匈牙利、保加利亚等一大批东欧国家有着外债占比高、贸易逆差
规模较大和外资银行持有大量本国资产等与乌克兰近似的经济特征，那么乌克兰的抢金风潮会不会随着次贷危机向全球的扩散、外资大幅撤离新兴市场蔓延到东欧各
国甚至于所有新兴市场，进而引发一轮黄金投资冲动并推动国际金价大幅上扬呢？
由于我们没有掌握到墨西哥金融危机和东亚金融危机期间墨西哥、韩国等危机冲击国实物黄金投资需求和金饰需求的季度数据或月度数据，因此无法描述出这些危机冲击国黄金避险需求在危机期内的动态变化，因此对于乌克兰目前的抢金风潮缺乏一个基于历史经验的判断。
但是撇开乌克兰的抢金风潮是否具有可持续性不谈，即使假定乌克兰的黄金避险需求会随着危机深入而增加，要从乌克兰抢金风潮得出黄金避险需求将推动黄金牛
市的结论还需跨过两个逻辑环节：乌克兰抢金风潮是否会蔓延到其它新兴市场国家并形成巨大的黄金抢购潮？撤离新兴国家的外国投资者是选择国际强势货币还是黄
金作为避险工具？如果国际投资者选择非美元的国际货币资产（欧元或日元）或者黄金作为避险工具，那么国际投资者和新兴市场居民的避险需求将会推动国际金价
上扬；如果国际投资者选择美元资产作为避险工具，那么国际金价的走势就要取决于国际投资者美元避险需求和新兴国家居民黄金避险需求两种相反方向力量的对
比。
乌克兰抢金风潮是否会成为新兴市场国家抢金风潮的先导，我们根据目前的事态进展尚无法给出明确的结论。但是从目前我们对黄金市场
投资者动向的跟踪来看，国际投资者大举进入黄金市场避险的情形尚未出现：本周纽约黄金期货市场期货持仓水平仍处于年内最低水平附近，且基金净多头持仓持续
回落；全球规模最大的Street-tracks黄金ETF的黄金持有量近期小幅下降；国际黄金租借市场上，1％不到的1月远期黄金租借率和1.45%的
1年远期黄金租借率表明国际黄金租借市场的流动性仍较为宽裕，租借市场没有出现短期黄金供应枯竭的迹象。因此，目前我们尚不能得出国际投资者目前正在大举
进入黄金市场避险的结论。
综上所述，我们认为从目前的乌克兰抢金风潮尚不能断言这股风潮会席卷全球并推动黄金牛市的形成，相反我们应该结合次贷危机进展下的宏观经济和汇率变动对其后续发展进行追踪。乌克兰抢金风潮对于后续黄金市场走势的研究尚不具有“一叶知秋”和“窥一斑而知全豹”的效力。
投资建议 从本周的股票市场表现来看，市场恐慌情绪有所消减。我们认为下周随着美元的盘整，预计金价将会维持窄幅波动的态势。
我们预计国际黄金现货一周阻力位754.10，支撑位717.13，国内黄金T+D一周阻力位167.45，支撑位159.24。
（责任编辑：姜海峰 chinaeditors#bankrate.com 如需给编辑发邮件，请将前面编辑邮箱地址中的“#”改为“@”）
欢迎进入银率社区参与互动讨论
